铁路行业：中国轨道设备核心资产即将上市

作者： 来源： 录入时间：08-07-18 12:39:40

事件： 　　中国最大铁路轨道交通装备制造商中国南车股份继2008年6月30日Ａ股上市申请获发审委批准后，南车股份Ｈ股部分于2008年7月10日已通过港交所聆讯。按照南车股份招股说明书所披露的内容看，该公司计划在上交所发行不超过30亿股A股，在香港市场发行不超过20亿股H股，A股和H股发行成功后总股本将达到120亿股，分别占发行后股本25%和16.67%，其中Ｈ股的招股价不得低于Ａ股发行价。我们预期公司应在近期展开实质性招股。 　　我们的分析： 　　中国铁路宏伟的投资计划奠定了宏观调控中南车股份的超脱地位。中国铁道部的“十一五”计划和中长期发展战略已非常明确了中国铁路建设和铁路设备供应商的持续发展态势。我们认为中国铁路设备制造业正处于一百年来最佳的发展时段，铁路将迎来愈10年的高强度建设，带动铁路设备需求，中国将成为全球最重要的铁路设备需求国，并具有成为重要铁路设备制造国的可能。     中国证券市场将迎来铁路设备业中的大蓝筹。继代表中国铁路运输的大秦铁路、广深铁路；代表中国铁路土建的中国中铁和中国铁建逐步上市后，中国铁路最后还有铁路轨道设备制造领域的主要资产尚未上市。南车和北车集团是我国铁路设备制造业中的双寡头，他们代表我国铁路移动设备的核心资产并享受到政府最强的政策扶持和最大的市场份额。随着南车股份的上市申请在国内和香港的批准，我们看到中国证券市场将迎来久侯的铁路轨道设备制造核心资产成为上市公司。至此，我国铁路上下游重要行业均有代表性公司供投资者选择，使得广大股票投资者得以获得全面分享中国铁路跨越式发展所带来利益的机会。 　　南车股份在高速、重载技术方面具明显竞争优势。中国铁路设备业的机会来自于大马力机车和高速动车组业务，而机车和动车组制造业的竞争焦点在于高速、重载技术，竞争主要在南北车集团几家骨干企业之间展开。目前南车青岛四方在高速动车组制造技术吸收并再创新方面取得先机，展现了良好的技术实力；株洲电力机车股份公司在机车电气和总体质量方面保有优势，所产大马力机车从未出现过重大事故；另外，受益于震后四川重建，资阳公司、眉山公司和成都公司又幸运地获得了100多亿元人民币的新订单，其中有500台大马力重载机车、4000辆货车和300台机车修理订单。由于在技术和机制方面先行一步，在市场化的城轨车辆业务方面，2007年南车拿到了超过全国订单60%的份额，远超2005-2006年仅30%-38%的市场份额。 　　南车股份手持海量订单，未来几年销售无忧。根据我国对中国铁路运输设备各项订单的跟踪统计，我们发现南车股份2008年来大额订单量迅速增加，2007年底我们估算公司在手订单约为550亿元，至2008年3月末南车股份的在手订单已达680亿元左右，到7月中旬订单金额可能已经超过800亿元。公司2007年全年销售收入为274亿元，以公司目前的在手订单看，即使2-3年没有新订单公司仍能维持良好运营，而实际上，2008年仅上半年公司即获得了相当于去年一年收入的订单量。 　　产品结构高端化将带动公司今后毛利率的提升。从2005年到2007年，随着我国高铁设备需求的逐步放量，我们看到南车股份的综合毛利率从14.08%上升到15.09%。虽然15%的毛利率水平与南车股份拥有高技术含量并不匹配，但我们预计随着高端产品规模效益的扩大和产品工艺的成熟，公司的单车成本还有一定的下降空间，毛利率有进一步提升的余地。 　　募资投向将使公司产能及产品结构大幅提升。从A股的招股说明书中可以看到，公司计划的募资投向为4个方向：1.引进技术、消化吸收，进行再创新，实现高速动车组、大功率机车产业化、国产化项目，拟投入32.29亿元；2.城市轨道交通装备产品研发、制造平台项目，拟投入9.75亿元；3.提高产品质量、提升技术水平和信息化能力建设项目，拟投入29.44亿元；4.轨道交通装备专有技术延伸产业建设项目，拟投入18.26亿元；合计共需投入89.74亿元。。上述资金投向可推动公司业务发展计划的实施，有利于公司进一步优化产品结构，提高研发水平，扩大生产能力，打造完整的产业链，提升企业核心竞争力。 　　南车股份具有高额的未列入帐内的无形资产。2004年到2005年中国政府与国际5大轨道交通设备制造商签订了技术转让合同，其中南方青岛四方吸收消化的日本川崎重工动车组技术，南方株电股份吸收消化德国西门子大功率交流传动电力机车技术，南车戚墅堰吸收消化美国通用电气（GE）公司大功率交流传动内燃机车技术。这些技术转让费应是由中国财政部支付，而由南车股份获得了技术来源，进行吸收消化并使用，并未列入南车股份无形资产帐中。我们估计技术转让费合计超百亿元人民币，这些实际上的无形资产未列入公司资产帐户。 　　中国铁路相关上市公司估值比较及简单定价分析。     我们列出了我国目前与铁路相关的各上市公司市盈率，其中中国中铁、中国铁建和涉及高铁设备的时代新材较有可比性。中国中铁和中国铁建从事铁路建筑行业，虽然技术含量比南北车集团大为逊色，但是其中从行业地位来讲，同属寡头垄断。铁路建筑行业已引进了中交建等大型路外建筑公司竞标，但是高速铁路设备制造的高技术壁垒和高资金壁垒使得国内该行业除南、北车双寡头外几乎没有出现新竞争者的可能性。南车股份还得到了国家无偿支持的国外最新技术。南车股份是时代新材的实际控制人，行业地位远高于时代新材。因此从各方面而言，南车股份的估值应高于上述公司，二级市场价格约可达到30倍市盈率估值水平。 　　根据南车股份A股招股说明书中预测，2008年公司在获得A股市场融资的前提下，可实现净利润13.6亿元人民币。按A股融资后总股本100亿股分摊，则EPS为0.136元，预计二级市场股价将达到4.08元。考虑为一级市场预留30%盈利空间后，我们认为南车股份A股发行价格在3元左右较为合适，这也与该公司本次IPO投资项目所需资金相当吻合。

发送好友： | 加入收藏： 责任编辑： 文章作者：