四季度谨慎参与阶段反弹

作者： 来源： 录入时间：08-10-07 07:54:00

分析师一致预期降低  　　国际比较A股不再高估 　　从中长期来看，在企业融资成本高企和信贷增长率下降并存、经济调整前景不明、国际金融市场动荡犹存的背景下，出现大级别反弹的条件远不够成熟，A股市场在相当长时间内会维持震荡探底的走势。但是，在当前政策“救市”与“治市”标本兼治的情况下，四季度市场可能会一改前三季度的颓势，出现阶段性的反弹。 　　宏观经济：内忧外患 　　2008年三季度，我们发现，历经一年之久的次贷危机得以快速解决的希望已经破灭，全球金融体系陷入恐慌之中。继贝尔斯登之后，雷曼寻求破产保护，美林可能被美国银行收购，高盛和摩根斯坦利被批准从投行转型为传统的银行控股公司。几十年来人们所熟悉的华尔街模式已经终结。 　　美国政府在接管“两房”和注资AIG之后，目前正准备动用千亿美元注入市场流动性。而在面对金融市场的流动性压力时，全球其他主要央行也纷纷联手救市。在救市的背后，我们看到的是发达国家经济体正在面临新一轮衰退的风险。从美日欧GDP增速、失业率、通胀率及PMI指数等各项经济指标中，目前还难以看到经济回暖的迹象。这场继1929年大萧条以来最为严重的次贷危机正在向信贷危机演化，随着消费和企业信贷的收紧，实体经济不可避免受到冲击，一、两年内可能会保持温和衰退或是痛苦的慢速增长。 　　与此同时，国内GDP连续四个季度下滑，国内经济处在减速过程中，面临着各种向下的不确定因素，导致投资者担忧情绪日浓。我们在9月份策略报告中提出，投资者的担忧存在于：城乡居民实际可支配收入增速缓慢，难以扩大内需；房地产市场持续低迷，固定资产投资放缓；人民币升值和外部需求下降，出口增速下滑。 　　目前，我国外贸依存度已达60%以上，随着全球经济的减缓带动欧美日消费国需求的下降，我国经济已难独善其身。虽然对欧盟和日本的出口并没有出现明显减缓，但随着经济的减速，对其出口也无法乐观，四季度可能出现类似2008年以来对美国出口大幅下滑的情形。 　　我们认为，在经历了一个高增长期后，未来一段时间内对发达经济体的出口会出现明显下滑。在预计全球经济低迷的大背景下，出口减速的趋势不会发生根本性改变。以出口为导向的国内经济难以为继，宏观调控目标已悄然转为“一保一控”，保增长已经迫在眉睫。 　　企业盈利：增速明显回落 　　企业盈利增速回落明显。8月规模以上工业增加值同比增长12.8%，增速比上月大幅下降1.9个百分点，同比减缓4.7个百分点。工业生产增速减缓反映在企业的盈利层面，表现为企业盈利越来越不乐观。 　　8月份PPI高于CPI呈现出来的“剪刀差”，是自1999年以来强度最大的一次。这种“剪刀差”表明，企业增加的那部分成本基本上需要自行消化，价格链条中上游价格变动难以传导到下游消费者。上下游的价格出现背离，生产过剩的隐忧已经存在，今后将存在较长的滞后效应。相对应的是，分析师已大幅下调沪深300盈利一致预期，相对2008年初已下调10%。 　　中报业绩下滑，三季度盈利增速可能进一步放缓。中报业绩已经披露完毕，净利润同比增速进一步下滑。我们对1619家上市公司可比业绩数据进行的统计显示，整体净利润同比仅增长16.04%（一季报为17.8%），剔除金融类公司业绩增长更是出现负增长6%（一季报为-1.6%）。 　　从净利润增长因素分解来看，正贡献主要来自于主营业务收入增长（26.5%）、费用节省（7.9%）以及有效税率降低（5.0%）；负贡献来自于公允价值变动（-3.1%）、毛利率下降（-2.9%）。值得一提的是，由于新增预收账款大幅减少，存货增加和应收账款的上升，每股经营性现金流同比大幅下降近一半（-48.46%）。 　　从三季度的业绩预告来看，三季度的业绩可能会更差。三季度有583家公司发布了业绩预告，其中预减（包括首亏、续亏、预减和略减）公司223家，占比达38.25%，高于二季度的37.01%，更远远高于07年的18.33%。 　　估值诱惑：长期还是短期 　　虽然A股市场面临盈利增速下滑、大小非解禁、外部需求放缓等种种不确定因素，但是，伴随着在8月和9月初的非理性、超预期的暴跌，曾经高估的A股在短期内消灭了泡沫，完成了一定程度上的价值回归，而相当一部分股票已经显现出长期投资价值。 　　通过对A股历史数据的分析，我们发现：截至9月22日，静态PE为16.53倍，较历史平均折价51%，较最低溢价13%；静态PB为2.52倍，较历史平均折价28%，较最低溢价57%；AH溢价指数快速降到8.7%，较历史平均水平折价21%，较最低溢价23.7%；与其他国家相比较，A股估值也不再高高在上。但是，考虑到目前面临国内经济增速下滑、大小非解禁和国外严峻的形势，A股市场短期趋势仍有可能向下，从而完成震荡探底的过程。 　　我们认为，从长期投资来看，A股无疑已具备相当的投资价值；但从短期来看,种种不确定因素导致上涨趋势仍不明朗。估值的诱惑也带来了投资的烦恼：坚持长期价值投资还是遵从短期趋势？ 　　大盘运行：1800－2500点 　　我们对四季度市场迎来超跌状态下的阶段性反弹行情持乐观态度。 　　首先，伴随未来政府宏观调控政策的松动及国际原油等大宗商品价格的回落，国内四季度的经济形势将会略好于三季度。 　　其次，“9·18”三大政策出台表明了强烈的稳定市场、稳定投资者信心的决心。对后续相关政策的预期，可能支持市场在四季度阶段性反弹。 　　再次，国资委日前已表态，央企根据自身发展需要可增持或回购上市公司股份。我们认为，如果有一些大的央企实际实施增持或回购，对股市将有一定的示范作用，有助于恢复市场投资者的信心。 　　最后，目前A股市场上证综指静态PE在16倍左右，基本已与国际市场接轨，投资者一直担心的高估值问题已经不存在。 　　我们认为，投资者须谨慎参与阶段性反弹行情，控制仓位并静待宏观及市场形势的明朗。我们认为，如果后市有符合市场预期的相关配套政策，四季度上证综指有望在1800－2500点区间运行。 　　我们建议投资者在目前整体市场估值已较合理的前提下，选择资源或技术优势明显、公司战略清晰、治理结构完善的绩优龙头股，回避概念炒作下的绩差股，开始价值投资。 　　2008年四季度的选股思路，我们建议从以下四方面来考虑：首先，弱周期、内需主导及符合政策导向的行业，如必需消费品、节能环保、通信设备、输变电设备等；其次，交易性机会，如要素价格改革、资产重组、灾后重建等；再次，在增持与回购背景下，关注现金流充足、估值合理、深度跌破发行价和国家将保持绝对控制地位的央企龙头股；最后，在基金大幅杀跌下，投资者不妨适当关注低PE、低PB、高分红的超跌股。

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