建筑工程业：行业已在春天大象行在黎明

作者： 来源： 录入时间：08-10-07 08:03:00

我们认为，建筑工程行业未来的增长确定性在经济下行周期中将凸显，盈利能力低下的现状有望得到逐步改善。受政策性支持、面临较大增长空间的子行业如铁路建设和水利水电工程建设尤其值得关注。考虑到中国中铁（601390）、中国铁建（601186）、葛洲坝（600068）和中铁二局（600528）的市值之和占行业上市公司整体市值的82％以上，而这四家公司未来三年净利润的复合增速预计都将达到30％以上，将带动整个行业保持较快增长，我们首次上调行业评级至“买入”，看好葛洲坝、中国中铁和中国铁建三大国有建筑企业的长期成长性，相对于中小建筑施工企业，这些“大象”将享受到更多的行业发展机遇。 　　经济下行凸显行业增长 　　作为实现固定资产投资的最主要行业，固定资产投资规模基本决定了建筑业的市场规模。从8月份4.9％的CPI来看，关于CPI的逐月回落趋势已经形成一致预期，通货膨胀已不能构成经济增长的主要风险，现在我国经济面临的主要风险不是“过热”而是“放缓”。在这样的背景下，固定资产投资的增长前景显得相对乐观。 　　首先，在消费仍未有效启动和外围经济下滑导致出口下降的情况下，投资对GDP的拉动作用决定了2008年固定资产投资的增速仍将保持稳定。 　　其次，除了国家主导的铁路、公路等基础设施的投资计划外，地方政府主导的投资建设规划规模也有增无减，且目标宏大。我们预测，随着国家主干高速公路和铁路网建设的推进，区域性交通设施建设高潮也将随之展开。而由政府主导的基础设施建设所需要的信贷资金显然基本不受货币政策从紧的约束。 　　统计局数据显示，2008年前8个月城镇固定资产投资同比增长27.4％，其中中央投资同比增长27.7％，地方项目同比增长27.4％，保持着平稳、比例协调的增长格局。虽然一致预期房地产投资的持续高速增长将难以呈现，但我们认为由政府主导的项目投资增速将保持。 　　盈利能力低下有望改善 　　据我们统计，1993—2007年建筑业产值利润率基本维持在1.2％—3％的水平，行业利润增速波动较大，但自1997年之后维持了大致向上的趋势，可以认为1997年是建筑业盈利增长的拐点。1999年之后，整体行业的利润增速大致维持在25％以上水平，显著高于行业的总产值增速，产值利润率一直呈现稳步上升态势，显示了行业整体盈利能力一直处于不断改善中。 　　另外，市场可能更加担忧原材料价格上涨对企业盈利的影响，我们认为不应夸大这种影响，相对来看，原材料价格上涨对企业盈利的影响相对较小、可控，而现在来看，经济增长速度放缓可能导致原材料价格下跌，这无疑进一步减小了公司的业绩提升压力。 　　我们汇总了2002年来六家建筑业典型上市公司的毛利率变动情况，波动区间介于8％—12％之间，具体到个体，毛利率大致维持一个很小的波动范围，甚至在原材料价格持续上涨的同时出现了小幅提升，而原材料成本在企业营业成本的占比一直稳步上升。从主要建筑用材水泥和钢材的价格波动情况来看，几家上市公司的毛利率并未呈现一致的变化。其原因包括：首先，众多建筑企业积极开展基于上下游一体经营的多元化业务，一定程度平滑了原材料价格上涨对毛利的影响；其次，建筑企业具有一定的消化和转移成本上涨的能力，比如采用开口或半开口合同，让业主分担成本上涨压力；再者，长期稳固的合作关系可使企业锁定原材料价格波动风险，通过加强采购管理也可以避免资源浪费，海外业务占比的上升也对毛利率的提升有所贡献。 　　我们认为，企业在毛利率的控制和提升方面可依赖主观能动性挖掘，这在建筑央企中体现得更为明显。得益于业务转型的努力，企业的微利困境将在稳定中逐步改善。 　　关注铁建和水电建设子行业 　　首先，铁路建设市场值得持续关注。根据国务院通过的《综合交通网中长期发展规划》，到2020年我国铁路里程将达到12万公里以上，铁道部正在组织修订的《中长期铁路网规划》将列入一批新的铁路建设项目。我们认为，除国家主导的铁路投资计划外，区域性网络建设高潮也将随之展开，此轮铁路大规模投资建设的规模和持续时间或许将大大超出市场预期。 　　从分季度铁路基本建设完成投资的情况来看，2008年以来已经呈现加速趋势，二季度的铁路基本建设投资同比增长43％，是自2006年启动“十一五”规划以来的季度最快增速，7月单月投资增长更是高达141％。 　　市场可能担心铁路建设“十一五”计划能否如期完成，但我们认为这种担忧是毫无必要的，2006年和2007年的铁路建设投资完成情况均低于预期目标，在我们看来可能并非建设资金短缺所致，实际情况更有可能是因为单凭依赖中铁和中铁建等传统铁路施工企业而导致的施工能力不足。因此从这个意义上理解，铁道部逐步放开铁路建设市场管制其实是基于铁路大规模建设的考虑，而非单方面为了提高议价能力，也正如此，我们看到从2007年8月招标的哈大客运专线开始，重点规划线路的建设已相继引入各家建筑央企，截至葛洲坝9月2日公告其与中铁四局组成的联合体中标承建武汉至宜昌铁路工程HYZQ—6标，六家基础设施建设央企已全部进入铁路建设市场。 　　另外，我国水利水电工程正处于黄金发展期。在能源供应面临紧张和国家节能减耗的大背景下，可再生能源发展受到高度重视。我国水能资源蕴藏量丰富，水力发电是目前最为成熟的可再生能源技术，将成为我国未来能源来发展的重点，随之带来的水电建设大发展非常值得期待。“十一五”和“十二五”期间将是我国水电资源开发的高潮时期，以五大发电公司、三峡开发总公司、二滩水电开发公司为主导的金沙江、雅砻江、澜沧江、大渡河和黄河上游流域的多项重点水电站将相继开工兴建，此外还有一大批小水电资源正待开发。 　　至于水利工程，“十一五”期间将完成水利建设投资4628亿元，其中，总投资2000多亿的南水北调中、东线工程即将全线开工，各省市也开始加快对江堤、湖堤、海堤和老水库的改造。 　　重点公司推荐 　　中国中铁（601390）、中国铁建（601186）：两家公司已分别于2007年底和今年初实现A股上市，借助募集资金购置相关施工设备和充实施工能力，与铁路大规模建设在时间上形成呼应。随着其他建筑央企相继进入铁路施工领域，中国整体铁路建设施工能力得以大大增强，这无疑为后续两年半铁路建设的大规模展开奠定基础。作为国内铁路建设处于垄断地位的两家公司，正在受益于目前国内铁路大规模投资建设的宏观背景，2008年前半年新签合同额分别同比增长119.2％和117％。 　　我们认为，仅从铁路建设市场的份额分布来看，不足以判断两者投资价值的异同，而实际上短期来看对两者进行比较的意义不大。如果长期的发展战略趋同，那么两者未来的较快增长都可以期待。可以关注两家公司未来发展战略以及在新盈利模式的构建。 　　葛洲坝（600068）：公司是水利水电建设龙头企业，拥有世界先进的水电建设技术和水电建设国际品牌，近年国际市场发展迅速，水利水电建设纵向一体化发展效果显著，业务链各环节迅速做大做强。 　　公司是拥有国内最大的特种水泥基地、民用爆破第一品牌和第一个采用BOT方式投资高速公路的建筑施工企业，以工程施工建设为核心的横向多元化投资运营业务迅速壮大。公司工程承包业务未来较长一段时期内也仍将处于景气周期，除铁路建设外，水电工程承包业务也已步入黄金发展时期。 　　国际经验表明，多元化、一体化运营是大型建设企业的基本发展路径。公司在七家建筑类央企中规模最小，但具备央企业务相对垄断、融资能力强等优势，在一体化、多元化运营方面拥有成功的经验和成熟的模式。同时，公司是四大电力辅业集团之一，很有可能凭借所处行业未来较长时间的景气度，发展升级为以电力（水、风、火）工程业务为核心，其他工程业务为重要补充的一体化、多元化运营企业，未来发展空间巨大。

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