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　　近期对于下半年的信贷政策如何调整的市场猜测甚多。中国目前的宏观经济问题总的来看有两个主要方面值得关注：第一就是国际贸易高顺差导致外汇占款持续扩张基础货币规模，造成的通货膨胀压力；第二就是高投资造成经济过热、过快增长，以及近期资源价格的上涨和远期产能的过剩。形成这些问题的原因在于价格机制的扭曲，对外表现为汇率低估造成的出口膨胀；对内表现为资源能源价格的人为低估而导致投资饥渴。

　　信贷政策的调整应针对这两方面的问题以及宏观经济新动向。对于汇率调整到位的争论没有结果，从理论上看并不能完全规定所谓合适的汇率水平。但我们可以看出，持续的升值在实体经济层面造成了企业的大范围减产甚至破产，而虚拟经济层面却引起了热钱的涌入，加剧了外部不平衡，若放任汇率自行调整则可能出现大起之后的大落，无益于宏观经济的稳定。所以下半年进一步加快升值可能性不大。

　　资源能源价格的调整在下半年可能成为政策的重点。我国政府对能源补贴是一种防止价格过快波动的短期政策，这一政策运行的前提是价格波动同样短期。能源价格的调整现在就只等待国内通货膨胀压力缓解这一个因素。无论农业生产周期的调整将对食品价格下行有多么大的作用，资源能源价格的重估都将加剧通胀风险，在人民币升值对冲通胀政策越走越窄的情况下，信贷政策抑制通胀的作用无疑将更加重要。而除此之外，企业减产带来的经济下行特别是其可能带来的失业问题同样将在下半年集中。

　　虽然中央相关会议已经发出了宏观政策向“支持增长和支持稳定”转变的声音，但央行管理者又在不同场合声称将“更强硬”的抑制通胀。一个更加明显的信号就是央行近期公开市场操作中首次停发了3年期央票，而以6个月央票做了替代性操作。这一新的动向表明央行现在还没有明确的加息幅度，从而无法确定3年期央票的合适利率。当然，这亦有可能是在加息政策出台前不希望央票利率泄漏信息的一个表现。无论从哪个角度理解，加息都将是政策面对于目前宏观经济走势所采取的一个手段，只是寻找时机。

　　对企业和银行来说，它们关注信贷规模控制是否会放松。中小企业在借款无门的情况下求助于非正规信贷，地下钱庄的利率已经很高。而在超额准备金率不足2%的背景下，各个银行无不想尽各种办法吸纳存款希望以此扩大信贷规模，同时亦防备进一步的紧缩政策出台。

　　从具体的加息策略上看，即使采取对称加息对于企业成本增加也弱于非正规信贷渠道，并非一定会增加通货膨胀压力。当然，采取非对称加息的可能性更大。市场普遍担心由此可能会产生存贷利差下降而导致银行收益率的降低。降低收益率亦可降低银行放贷冲动，可以部分对冲数量控制放松后的价格上行压力。对于银行自身来说，利润依赖于存贷利差并不安全，金融业务的深化转型需要外部的刺激。

　　为了解决造成我国经济失衡的两大矛盾，汇率政策和资源定价体系的改变可以预见，本币升值带来的抑制通胀作用越来越小，而资源价格的市场化调整将给物价的上涨更大的空间，实体经济的放缓则给我们相反的压力。信贷政策需要抢先于宏观经济的这种走势而动，要平衡就业和通胀之间的矛盾，在加息的同时放松数量控制是一个合适的选择。

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