金融衍生品交易所花落谁家

作者：未知 来源：未知 录入时间：05-12-10 14:50:16 点击数：

从1973年美国国债期货问世，金融衍生品用一个个实例证明了其生命力。数月之后，中国的金融衍生品交易所就将诞生，而整个中国金融市场格局也将因此焕然一新，随之而来的将是激烈博弈和利益重新分配。   　　金融衍生品交易所交易的第一个品种将是被市场“千呼万唤”的股指期货。此前，围绕着股指期货的归属，上海证券交易所（下称“上交所”）和上海期货交易所（下称“上期所”）曾经展开长期的竞争，双方均投入人力物力，做了大量的准备工作。 　　然而，一个月前《证券市场周刊》了解到，央行欲在金融衍生品交易中起主导作用，并可能在上海外汇管理中心和上海黄金交易所的基础上建立“金融衍生品交易所”。 　　就在衍生品交易落户上海似成定局之时，却又有了“金融衍生品交易所”将于明年在天津设立的消息。一波三折，金融衍生品交易所的成立可谓好事多磨。 　　近期国债期货的火爆从一个侧面证明了衍生品交易的复杂和高风险性，其监管难度自不待言。这就要求相关交易所具有丰富的交易及风险控制能力。 　　在上交所与上期所之争中，双方各有所长。证券交易所能够对股指期货和股票市场的风险集中控制，有效对冲，但此前没有做过期货产品；期货交易所业务熟练，了解期货交易的特点，但没有做过金融产品。 　　在没有一家具备绝对优势的情况下，成立独立的“金融衍生品交易所”，恐怕是平衡的必然结果。 　　目前全球股指期货交易的市场布局存在两种模式：一是以欧美成熟市场为代表的分割模式，即股指期货专门在期货交易所进行交易，譬如英国就是在伦敦证券交易所和商品期货交易所之外，再另设金融衍生品交易所。 　　二是以新兴市场为代表的整合模式。巴西分别在证券交易所和期货交易所开设股指期货交易，而印度是在证券交易所开设股指期货交易。 　　随着国外金融混业趋势的形成，证券市场之间的竞争加剧，投资者更希望获得“一篮子”产品交易，因此，英美证券衍生品市场的分设布局被认为已经变得不合时宜。 　　与此同时，国外部分分立的证券交易所、商品期货交易所和衍生产品交易所在过去一段时间掀起了合并的浪潮。 　　公开资料显示，1994年合并的法兰克福证券交易所和德国期货交易所，1998年阿姆斯特丹股票交易所和欧洲期权交易所合并，1999年合并的香港联交所和香港期交所，2002年的泛欧交易所和伦敦国际金融期货交易所合并。 　　除此之外，为金融衍生品设立独立交易所，需要重新投入，花费巨大。 　　会员制还是公司制交易所是资本市场的核心，其组织结构直接关系到第一家衍生品交易所未来的发展。“伴随着1998年欧洲期货交易所公司化开始，国际金融衍生品市场进入了高速发展的快车道。”欧洲期货交易所亚洲部主任毋剑虹介绍说，“目前，除美国以外的所有衍生品交易所全部完成了改制，金融衍生品公司化的时代已经到来。” 　　目前国内2家证券交易所、3家期货交易所的组织形式全部为非营利性质的会员制，面对交易所公司化的浪潮是否能承担金融衍生品交易的重任？“而且我国期货交易所均实行会员制，它又不同于国际标准的会员制，已经将许多特点异化了。”中国期货业协会副会长常清教授说，“首先期货交易所仍是政府主办，期货交易所的理事长由中国证监会任命，带有强烈的行政色彩。期货交易所的性质虽然确定为不以赢利为目的的事业法人，但实际上，各期货交易所均想尽各种办法扩大交易，增加期货交易所的利润。由此造成我国期货市场风险事故频频发生。”“目前三家期货交易所的产权不清。我国的期货交易所在建设初期由各部委、各地方共同出资，国有资产占有相当大的比重，经会员制改造后，偿还了一部分，但仍然存在。这也区别于期货交易所的全部财产属于全体会员的国际标准会员制。” 　　这些情况直接导致了市场内利益分配机制的不平衡，会员制交易所闲置了大量本应该由会员经纪公司分享的盈利，从而限制了期货经纪公司的良性发展。 　　“金融衍生品交易有其自身特性，目前国际市场上对公司制交易所的选择尤其市场的必然性，我们应该顺应时代潮流。”“期货交易所公司化有利于改善交易所内部治理结构，提高交易效率。并且可以实质性地提高管理效率和产品创新能力。更为重要的是公司化可以消除期货交易所的融资瓶颈，有利于实现规模经济，以应对日益激烈的国际化竞争。”毋剑虹指出。 　　前车覆，后车诫。就在金融衍生品交易所积极酝酿过程中，有识之士竭力呼吁成立公司制的交易所，以适应金融衍生品交易的全新挑战。 　　事实上，于今年7月1日开始实施的新的《期货交易所管理办法》，已经为交易所进行公司制改造提供了法律上的保障。该办法第3条对交易所的性质进行了重新界定，不再把“不以盈利为目的”作为期货交易所的特征，这为交易所改制和创建全新公司制交易所预留了空间。 　　中国证监会期货部经纪公司处李军（现调任大连商品期货交易所）指出，期货交易所改制上市，必然实行交易权与所有权的分离，会员在改制后可以保留交易权而卖掉其代表所有权的交易所股票，也可以保留其持有的交易所股票而卖掉交易权。这种灵活的方法有利于保持交易所的活力；另外，随着交易所规模扩大、交易活跃后，交易所的会员席位就会升值。在公司制下会员将以股东的身份参与分红，而不再像会员制时那样只能靠转让席位而获利。 　　监管者是谁目前国内的监管结构和监管模式不但要面对金融衍生品交易所可能的公司化组织结构，更要迎接金融产品迅速创新和场外交易爆炸式发展，金融全球化、交易电子化、混业经营和金融企业集团化等诸多挑战。 　　尤其是涉及到具体交易品种的机构监管，比如国债等利率期货就很可能要由央行和财政部来负责，外汇和本币等汇率期货就是央行和外汇管理局来监管，而这些的交易主体是国内外的各大银行，又涉及到银监会的监管范围。 　　如果股指期货推出了，那是由证监会期货部负责呢？还是由其他部门监管呢？而随着机构投资者渐渐成为金融衍生品市场的主力，其监管机构包括保监会在内很可能达到8家之众。 　　是否会因为政出多门，而导致市场交易摩擦成本增加，直接危及金融衍生品市场的发展呢？“就市场内对金融衍生品市场监管的这些困惑和担忧，国际上目前是有两套制度法案可以选择借鉴的。” 　　长期从事金融衍生品监管法律体系研究的人民大学法学院徐孟洲教授介绍说：“对于衍生品的场内交易，英国实行统一的立法和监管制度。英国于1986年通过了《金融服务法》，该法于2000年修改后称为《金融服务和市场法》。根据该法的规定，金融服务局(Financial Services Authority，简称FSA)是英国唯一对金融衍生品进行监管的金融监管部门。该法将从事金融衍生品业务作为投资业务的一种。按照该法关于从事投资业务的有关规定，对金融衍生品监管的主要内容有三项：第一，进行市场准入监管；第二，进行持续性监管，主要包括资本充足性监管、财务报告制度监管、客户资金监管等；第三，为防止和利用金融衍生工具交易进行洗钱，对从事投资业务公司的内控制度进行监管。” “与英国不同的是，对于衍生品的场内交易，美国并没有一个统一的监管机构。对金融衍生产品的监管涉及到了美联储、证监会和期监会。为了协调监管中出现的矛盾，美国《2000年商品期货现代化法》(Commodity Futures Modernization Act，简称CFMA)对金融衍生品方面的监管职责进行了划分。根据该法，证监会监管所有在全国性证券交易所交易的证券，同时，一些交易所交易的衍生品也被划归为证券而受到证监会的监管，包括货币期权、股票期权、股票指数期权。” 　　美国对金融衍生品的监管主要是采用分功能监管的方式，即根据不同金融体系基本功能的不同来划分监管权。对金融衍生品的监管部门主要是商品期货交易委员会（CFTC）和期权交易委员会（SEC）CFTC和SEC根据衍生品工具本身的属性来划分监管管辖权。所有的衍生工具分为两类——“证券”和“商品”，由联邦和州两级政府部门加以规制。其中被视为商业合同的衍生品（包括商品期货或期权）受CFTC根据《商品交易法》（CEA）制定的联邦法规监管。而具有证券和商品双重属性的衍生品则受SEC和CFTC的双重监管。 　　而英国的全能监管与金融衍生品本身涉及多个金融领域的特性是相符的，其监管效果既表现在制度的统一和稳定性上，也表现在各机构的合作和协调上，充分强调的是不同的机构协调合作，从而在多个角度、多层次上对金融衍生品市场进行立体监管。 　　“所以在构建我国的金融衍生品监管法律体系时，必须坚持安全性、稳定性、开放性和共同监管的原则。对照这些原则，首先要加快制定统一的《金融衍生品交易法》，以保证衍生品监管框架的稳定性、持续性和统一性；此次要改革金融衍生品的市场监管结构，建立多层次的监管体系，建立以统一的中央监管机构为主，交易所一线监管和行业协会自律为辅的立体监管格局；与此同时，更要加强国际监管合作，在开放性的市场格局下国际合作已经成为大势所趋的必然选择。” 徐孟洲教授强调说。 　　交易所市场参与主体金融衍生品市场的交易主体众多，按照从事金融衍生的目的来分类，可分为中介机构和最终用户。而银行、证券公司等既是中介机构，又是最终用户，引致其主体资格认证更加复杂。 　　由于金融衍生品交易风险较大，因而金融衍生品交易主体必须具有和保持相应的行为能力和责任能力。 　　根据美国现有经验，交易所将交易主体分为直接主体与间接主体，直接主体即交易所的会员，可直接在交易所进行交易，由交易所规定资格条件；间接主体是指非会员的证券、期货、期权经纪公司和客户，他们不能在交易所直接进行交易，而只能委托交易所的会员进行。 　　除此以外，美国法律还将交易主体抽象性地概括为：首先是以自己名义从事衍生交易的金融机构、保险公司、投资公司、总资产超过1000万美元的公司、合伙人或其他实体，也包括拥有1000 万美元以上资产的自然人(如为风险管理目的而交易，则为500万美元)。第二类主体为属于第一类范围的合格的合同参与者，但以经纪人、代理人、投资顾问等身份从事衍生交易。也包括上述经纪人——交易商、期货经纪商等重要关联人。第三类主体为经登记的投资顾问、商品交易顾问或属于第一类范围的合格的合同参与者但以经授权的投资经理身份从事衍生交易。 　　而对不同的金融衍生品交易主体则又提出不同程度、不同方面的要求，如对场内经纪商、期货经纪商、商品基金经理等。“如美国《商品交易法》要求期货交易自律组织的会员的期货经纪商其调整后的资产净值必须多于5万美元，或其客户存于分离账户总资金的4% ；非会员的期货经纪商则最低调整后净资产为10万美元。对于期货介绍商，属于会员的最低调整后资产净值为2万美元，非会员则为4万美元。期货介绍商也可以通过与调整后资产净值达到最低要求标准)150%以上的期货经纪商签订为该介绍商保证偿债义务的合同而满足最低资本额的要求。”北京工商大学胡俞越教授说。 　　市场内有观点认为，根据交易量所占比例的大小，银行混业经营模式理所当然的成为市场主体，经营范围包括利率与汇率衍生品交易等交易品种。证券公司自营模式，将会把股指期货、期权和股票期货纳入自身的交易权限。 　　但市场内业存在着不同的声音，中国期货业协会副会长常清对于证券公司经营期货等金融衍生品交易就表示反对：“从327事件的结果来看，同样都在进行国债期货的交易，出事以后上交所损失惨重，上期所却丝毫没有受到影响，理由就在于上交所风险规避措施不够。当时上交所规定的保证金只有1.5%到2.5%，这种低比例的保证金交易，不仅给交易所带来了巨大的风险，更大的风险则由期货经纪公司来承担。” 　　银河期货研究中心的雷曜博士认为：“最现实和可靠的选择就是以期货经纪公司为市场中介主体，从而为市场内交易的最终用户（如券商或银行）提供安全可靠的进场交易通道，并在交易风险防范上设立合理防火墙。” 　　可以肯定的是随着中国第一家金融衍生品交易所的渐行渐近，对交易所内的交易主体之争将会更加激烈。 　　与此同时，中国期货业正在进行“创新型公司”的调研，为现在单一的代理服务提供更加广泛的经营范围。创新型公司可以直接进入金融衍生品市场为银行、券商、保险公司和外汇持有单位等提供中介服务，甚至可以进行自营业务。

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